温天纳：金融海啸余波悄然而至

仁者无敌

       环球市场在半年结前持续向下，美国利率上扬和内地资金紧张是导火线。当中，内地资金紧绌更令内银股明显下挫，若内地经济最终冷却放缓，对环球资本市场绝非好事，美国标普指数自伯南克5月份表示有可能退市后，已经下挫近5%，经济向好带动资本市场上扬的美好时光或许己逝。未来数月，美国和内地经济数据以及退市问题将持续困扰市场。 　　针对内地银行业资金紧张问题，虽然未必属持续性，但中国人民银行态度较坚决，并称流动性合理，笔者估计短期内政策面未必会改变。股市急跌属市场恐慌性的行为，但反应则过于激烈。笔者认为上周为内地银行同业流动性最紧张的时刻，但当时跌幅尚不及本周，当然我们可以理解上周的股价或许有滞后的表现，另外，市场期待的政策也没有出现。从这角度去看，市场震荡或将伸延到七月。

　　此外，穆迪将香港银行业评级展望由稳定降至负面。回顾上半年市场表现，恒生指数表现虎头蛇尾，初段受惠于美国复苏、日本无限「量宽」及炒作内地市场见底回升，指数在2月份曾上升至近两年高位23,944点。不过。随后就受到联储局退市言论的困扰，及后内地抽紧银根，也影响了市场的表现。5月份欧洲央行减息随带动股市表现，但港股跌势已成。
　　金融海啸第一击在2008年揭开序幕，随后引爆第二击欧洲主权债务危机，现在看似我们正处于第三击的边缘！这一次，新兴市场或许将处身风暴的中央。
　　金融海啸后，风暴表面上看似过去，但是全球的流动性扩张引致资本大举流入新兴市场，与1997年亚太金融风暴前的局势类似。不过，环球货币市场的宽松环境却更为厉害。第一、环球利率水平更低，接近下限，第二、量宽的规模与方式可谓史无前例。
　　在2012年的下半年，流入新兴市场热钱的速度更加快了。这与美国和日本央行先后推出无限量的量宽政策有一定的关系。此外，欧洲央行推出的政策也导致问题恶化。日元的贬值再火上加油，投资者的预期空前高涨，大幅刺激了新兴市场的套利交易。
　　过去一周股市的表现可谓预示了环球流动性紧缩所带来的恶果，在最为恶劣的情况下，若热钱疯狂外流，随时引爆新一轮的货币危机。不过，对大多数的亚太区国家或地区而言，目前风险远低于1997年亚太金融风暴时的情况。观察不同亚太区国家地区的客观环境，当中外债占外汇储备的比率下降、相关市场的汇率灵活性改善、同时也加强了资本管制、外汇储备也明显较丰厚。
　　最恶劣的情况虽然可能不会发生，但是若热钱持续流出，在流动性持续减少的情况下，新兴市场内部经济也将面对更大的风险。当中信贷过度扩张、资产价格过高，以及外需萎缩将导致另外一场危机。资产价格有可能会崩溃，信贷风险将引爆银行危机失控，投资增长也将重挫，我们告别经济增长。就算我们较为乐观，经济增长也将大幅减速。
　　资金将会何去何从？非常明显，发达国家的货币和资产将强势回归，美元资产将会是主要受惠的目标，从美债到美股也讲得益。不过，与此同时，大宗商品价格将大幅下滑。面对这种新挑战，笔者估计内地也难以幸免，面对的困难可能更多。环球去杠杆化所带来的冲击绝对不可忽略。

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