股票市场制度变革是整体金融改革的突破口

淮南邮

近日中国证监会下发了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，市场的评价是避重就轻。笔者以为股票市场制度改革并不是证监会层面可设计和推进的。让证监会主持相应改革是勉为其难。大家都知道，股票市场制度改革绕不开发行审批制度的退出问题，但是发行审批制度的退出要求建立真正有效并相对独立的法律制度和监管体系。而后者已超出证监会的能力范围。问题是市场持续低迷证监会该多焦虑，没有动作，政绩何在？这是《意见》出台的重要背景。　　笔者的看法是，在改革的核心问题没有突破前，以技术性修补替代实质性改革是没有意义的，甚至可能是有害的。它可能延缓实质性改革，可能出现方向性问题，也可能给未来的发展设置新的障碍。因此系统梳理中国股票市场发展问题，推进相互配套的一揽子改革已经时不我待，并且这也是中国整体金融改革的突破口。
　　股票市场在中国经济改革过程中的历史作用
　　以上海证券交易所诞生为标志的中国股票市场已经走过了23年。笔者把这一发展历程分为三个阶段。1991~1995年可以看作自然成长的试点阶段。第二个阶段是1996~2006年为国有企业改革和发展服务的阶段。第三个阶段是2006年以来的财富再分配阶段。
　　第一个阶段的主要特征是股市在国民经济发展中的作用相对弱小，政府尚未给予特别的关注。这一时期每年IPO的企业也就十余家，年均筹资规模60亿左右。
　　第二个阶段，政府日益重视股票市场帮助国有企业解困和补充资本金的作用。1996年国有企业上市融资额是1995年的8.8倍，1997年又是1996年3.25倍。1997年证监会15号文强调了证券市场“两个服务”和两个“尽心尽力”的功能定位，即证券工作要为国有企业的改革和发展服务；要为国有企业增加资本金、收购有发展前途的亏损企业尽心尽力。这个文件标志着从1997年开始到2006年，我国政府借助股票市场，包括银行的负利率政策，实施上世纪80年代以来经济改革的成本从国有企业和国有银行向社会中产阶层的转移。我将这一时期股票市场的主要功能定义为实现改革成本的社会化分摊。
　　如果将改革看成是一个制度建设项目，那么改革发生时期可看作是项目投资期，改革成功后将有一个相对长的红利收获期。改革成本需要分摊在未来的若干年，用未来的改革红利来摊还。因为改革成本不能全压在改革时期的一代人身上，否则这个改革就不会具有可行性。改革成本或收益的跨时期转移是一项成功改革所必需的。我国政府本来可以借助国家信用通过发行国债并在未来经济高增长时期征税还债的方式完成改革成本的跨时期转换。但在实践中，我国政府选择了以国有银行和股票市场为中介的跨时期转换。
　　上世纪80年代的改革成本最初主要由中央财政承担。1985~1994年通过财政预算渠道给国有企业的各类补贴平均为GDP的5.63%。但是国家财政收入占GDP比例从1979年的34%下降到1997年的10.7%，考虑预算外收入时，中央财政收入占比又从早期的50%下降到20%左右。因此80年代中后期中央政府开始通过拨改贷将改革成本从国家财政转移给国有银行。财政补贴从1985年的7.5%下降到1994年的2.2%。

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1987~1995年公共部门的平均赤字占GDP的比率为11.16%，其中通过银行部门融资占GDP的比重达到7.09%。1997年东南亚金融危机发生时四大国有银行已积累了规模巨大的不良资产，金融安全问题格外严峻。如果继续将银行贷款财政化使用，国有银行就将被拖垮。因此从1997年开始，中央政府启动了改革成本向股票市场中产阶层转移的社会化分摊过程。通过重组、上市和产权转让，国有资本得以收缩战线，完成了战略调整和整体盈利。截至2006年，（除农业银行(2.67,-0.04,-1.48%)外）国有银行经过不良资产剥离、存贷款利差补贴、央行再贷款、财政注资、外汇储备注资和引进战略投资者等举措，完成了资产重组和上市融资的全过程，银行业整体稳健指标达到国际水平，盈利已是2004年的10倍。

　　在股票发行融资方面，政府通过额度管理维持相对高的发行市盈率（即融资的低成本），并通过发行审批制度将低成本融资特权分配给特定产业和国有企业。2006年股权分置改革基本完成，为国有股权带来了升值和变现的便利。至此，改革成本社会化分摊过程已全面完成。

　　2006年以来的第三阶段由于未能及时推进改革，市场功能的性质发生变化，从财政功能转变成财富转移功能，出现较为普遍的中小投资者财富向特殊利益集团转移的倾向性问题。

　　2006年曾经是行政审批和低成本融资政策退出的最佳时机。一是改革成本社会化分摊的历史使命已经完成，财政职能的退出、市场功能的生成要求政府转变立场，并通过制度变革建立起股票市场规范发展的基础性制度。二是2005年市场平均市盈率降到股市建立以来的最低点。市场平均市盈率越低退出行政审批制度的冲击越小，成本越低，因而成功的概率也越大。三是通过行政手段控制股票的供给量以维持市场高市盈率，客观上为成本极为低廉的大小非高价减持创造条件，导致有利于特殊利益集团的财富再分配，有失社会公平和正义。

　　改革陷入误区：发行审批制度下的新股询价制度

　　在股票市场发展过程中，证监会主导的发行制度改革举措也时有推出。

　　1993~1998年股票发行采取固定定价制度，证监会规定发行市盈率在13~16倍之间。实际的年均发行市盈率在14~15倍之间。1999~2001年10月新股发行定价机制开始市场化，允许发行人与承销商参与新股定价。新股发行价出现大幅度上升。鉴于发行价上升过快，证监会在2001年11月~2004年实施发行市盈率上限不得超过20倍的规定，并将之前由地方政府推荐上市公司的做法改为由券商推荐的通道制。

　　2005年开始,新股定价实施市场化的询价制，发行市盈率不再受限制，并逐年走高，除2007年之外的历年新股发行市盈率都高于二级市场的年均市盈率。特别是2009年和2010年新股年均发行市盈率分别是53倍和59倍，是当年市场平均市盈率的2.3倍和2.5倍。新股首日涨幅在20%~200%之间。这意味着不论是一级还是二级市场买入新股并持有都将全面亏损。

　　证监会为何要推行发行定价的市场化？直接原因也许是市场爆炒新股致使首日涨幅过高。与其让一二级市场套利者获取暴利不如让上市公司得到更多资金用于生产性投资。但是发行价的提高并没有消除新股炒作。表面看，首日溢价高低似乎与发行价高低相关。但更为直接的原因在于部分机构投资者认购的新股有上市交易的锁定期，因此新股上市流通盘小，上方没有套牢筹码压力，便于炒作和拉高。

　　炒作新股和小盘股是中国股票市场的顽疾，原因不在于发行价高低，不在于投资者的非理性和投机性，而在于投资者权益得不到政府和法律的有效保护，市场没有长期投资价值。

　　因此，在股票供给受到限制的发行审批制度下，在中小投资者权益得不到法律制度有效保护的背景下，发行定价的市场化必定是发行价格的暴涨，这对市场发展有害无益：其一，发行价暴涨等同于股票融资特许权价值的急剧上升，由此导致日益严重的金融腐败和封口费等衍生敲诈行为；其二，超募严重，导致资本配置的扭曲和低效率。大规模超募资金被上市公司用于还贷、购买理财产品、买房置地或现金分红。其三，存量财富集中向特殊利益集团转移，导致贫富两极分化和严重的社会不公。其四，竭泽而渔，投资者的市场信心崩溃，市场融资功能瘫痪。

　　由此可见，在重大制度安排缺乏实质性变革的背景下引入成熟市场的定价技术，或者以技术性修补替代实质性变革，其结果事与愿违，甚至与改革目标背道而驰。

　　股票市场制度变革是金融改革的突破口

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股票市场制度变革应该是中国整体金融改革的突破口。这一判断基于以下事实：

　　其一，充分的股权资本融资是企业获得银行信贷的基础，也是银行体系可持续发展的内在要求。当前股票市场功能陷入瘫痪，中国整个金融体系很难有效运转。因为股权融资渠道不畅的话，企业缺乏股权资本融资来源，其负债率就会不断上升。企业负债率上升意味着吸收企业经营风险的缓冲资本不断下降，在有限责任公司制度下，企业骗贷或掠夺社会的机会主义动机急剧上升，导致商业银行信贷风险剧增。因此企业负债率达到70%以上，银行就会拒绝贷款。高风险背景的银行惜贷将导致国民经济的持续紧缩，另一方面上市银行增资扩股也已被市场拒绝。商业银行不能及时增资配股，导致资本金不足。在达不到法定资本充足率情况下，银行不但不能扩大贷款的发放，还需要收缩信贷。可见，股票市场停滞，商业银行的发展也将受阻，整个金融业会陷入困境。

　　其二，加快股票市场的发展是结构调整、产业升级和经济转型的客观要求。与银行信贷的间接融资相比，股票市场的直接融资具有分散风险，适应大规模融资需要，通过市场的动态定价机制和换股等方式促进企业并购和存量资本调整。因此股票市场的发展可以更好地适应农业、高新技术产业等高风险企业的融资需求，促进行业领先企业以超常速度做大做强，并通过企业并购等方式促进产业的重组和升级。相比较，银行的中长期贷款有抵押要求，因此具有房地产、制造业和地方政府基础设施建设等产业偏好，并且主要用于新增固定资产投资项目。因此，在经济转型背景下信贷的扩张可能无助于产业结构的调整，甚至助长产业结构的扭曲或固化。

　　其三，从国际经验和国家财政的金融风险承受能力来看，中国银行(2.92,0.02,0.69%)资产占GDP比例的相对规模已经接近极限。我们做的国际金融市场数据分析报告发现，G20国家除了英国和法国外，其他发达国家银行资产占GDP比例都在100%~200%之间，除中国以外的其他发展中国家则在100%以下。而中国已经达到200%。另外银行资产占金融总资产（由股票市值、债券余额与银行资产的总和）的比例，即使德国和日本这样的间接融资主导型国家，也分别只占46%和37%。相比较中国的银行资产占比则高达72%。银行体系的总分行制度和大而不能倒定律将把各种企业经营风险、道德风险和社会犯罪风险集中转嫁给国家财政。

　　如果说上世纪90年代改革的社会成本通过银行中介和股票市场平台在本世纪向中产阶层分摊的社会化过程有其合理性和合法性，那么金融不改革或改革停滞所造成的财富向少数利益集团转移，亏损向国家财政集中，并通过挤占本应向低收入群体倾斜的政府公共产品实施新一轮的银行救助或重组那将不再具有合理性和合法性基础。因此从化解系统性金融风险，维护国家金融安全的角度看，通过资本市场制度变革促进股票和债券市场的发展也显得极为紧迫了。

　　股票市场制度改革的一个中心与两个基本点

　　股票和债券等直接融资方式直接面对众多中小投资者，因此资本市场的发展需要健全的市场信用基础和更为有效的保护最终投资者权益的立法、司法和执法制度。这是中国金融有序发展的瓶颈所在，也是金融改革需要重点突破的核心领域。笔者将股票市场制度改革的实质性内容总结为“一个中心和两个基本点”。

　　“一个中心”就是以政府立场的转变为中心。笔者2010年提出金融转型概念。金融转型是指实施了近60年的金融抑制政策的退出，也是一个市场导向的整体金融改革过程。除了通常意义的改革与开放，笔者赋予金融转型的最重要内涵是政府立场的转变，即政府立场应从帮助企业筹集廉价资本转变为保护投资者和债权人权益，帮助中小投资者防范商业的欺诈，使市场真正发挥有效配置社会资源的作用。

　　政府帮助企业筹集廉价资本的立场是由新中国建立之初短缺经济的性质决定的，是“节约每一个铜板用于社会主义建设”思想的延续，也是计划经济时期“集中力量办大事”在金融领域的体现。这种立场和做法显然已不再适应工业化新型发展阶段和经济转型的客观要求。当前中国经济发展已处在工业化的中后期。

　　其与工业化前期相比呈现出不同的特点和要求：制造业产能已从供不应求走向日益严重的过剩，廉价资本供给只会助长低端制造业的过度扩张而不是产业的升级；居民储蓄及资本供给已从极度稀缺变得相对宽松，需要市场寻找和甄别更有效的投资领域以适应社会日益多样化与个性化的最终消费需求；人口老龄化趋势及其对财富积累的内在要求更需要政府保护最终投资者的权益，通过有效的金融监管制度和市场约束机制，确保资本的有效配置和民众通过金融投资渠道有效分享实体经济发展的成果。

　　股票市场促进改革成本社会化分摊的历史使命已经完成。股票市场融资主体已经从国有企业转变为民营企业。从IPO融资主体结构来看，1992~2009年国有企业IPO融资额占比平均都在70%以上，这与国有经济的主导地位及股票市场功能的财政化有关。但是经济发展到一段阶段后产业呈现多样性，民营经济将日益壮大。股票市场融资主体正在从国有企业为主转变为民营企业为主。事实上2009~2012年的数据已显现出这一趋势。这三年民营企业和其他企业融资占比已分别达到56%、88%和78%。因此政府立场必须做出调整，从帮助企业筹集廉价资本转到真正有效地保护最终投资者防范商业欺诈。

　　“两个基本点”强调股票市场制度变革需要从提高股票市场融资成本和实施严刑峻法保护中小投资者两个方面着手。

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第一个基本点是通过提高股市融资成本的方式提升股权融资门槛，使资本能够流入真正高成长和高效益的产业和企业。具体可采取退出发行审批制度；实施法定红利分配比例要求；实施退市制度三项措施，在提高企业融资成本的同时，将普遍提高股票市场的投资价值。

　　这里重点分析放松并最终取消发行审批制度，扩大股票发行规模以降低发行市盈率的可行性。发行审批制度的退出是股票市场改革的核心环节。目前阻力主要来自三个方面，一是可以通过特殊关系享有股票市场优先融资特权的利益集团，包括全部已上市公司和未来有能力通过上市审批的企业。二是掌握审批大权的政府部门及其官员。三是股票市场的多头投资者和证券行业。在退出发行审批制度问题上，中央政府首先担心，2万多家企业等着上市，取消IPO审批是否会将脆弱不堪的市场压坍。

　　笔者以为这种担心是没有必要的。现在中国股票融资成本是非常低的。我们的统计分析表明，不考虑发行费用，1990~2012年各类企业红利回报率（即年度发放红利与年末股票市值的比率）的平均水平，国有企业是2.29%，民营企业是0.88%，其他企业是1.43%。A股的平均红利收益率是1.99%。而同一时期一年期存款利率的平均水平是5.03%，三年期贷款利率的平均水平是7.93%。相比较，西方成熟市股权融资成本会昂贵得多。

　　由此可见，股市融资几无成本，大家来抢钱，证监会门前当然要挤破头了。当企业股票市场融资成本比较高的时候，上市融资就不拥挤了。取消审批制度，更多企业IPO，发行市盈率就降下来，企业筹资成本就上升。此时只有真正急需资金，同时投资项目回报率又很高的企业，才会来发行股票。投资者可以更低价格买到好企业的股份，资本也可以真正导入高成长的产业和企业。股票市场的长期投资价值得以凸现。这时才能形成产业发展、储蓄者财富积累、证券与投资服务业壮大的多方共赢格局。

　　第二个基本点是提高立法、司法有执法制度的有效性，切实保护最终投资者的权利，实现市场的三公性，真正提振市场信心，激发国内储蓄者长期参与股票市场投资的热情。

　　人们在退出发行审批制度的方面的第二个担心是太多企业上市，监管能力跟不上。这一担心其实建立在两个虚假前提之上。一是当融资成本上升后，不会再有太多企业上市融资。二是目前犯罪成本太低，带来鼓励犯罪和法不责众的结果。如果引入更为严厉的监管和执法，提高犯罪成本致使犯罪自然人及其机构面临严重得不偿失的后果，违法乱纪行为将可大大收敛。因此需要健全法律制度、严格执法，严惩失信和欺诈行为；提升司法的独立性，以法律约束监管权力和地方政府行为；并通过反腐败及更深层次的干部考核制度和政治制度的变革转变政府的职能和立场，从亲企业重GDP转向亲民众重社会公平与正义。

　　改革契机已经到来，政府需要特别珍惜和把握

　　2012年A股市场年均市盈率降低到12倍，是20余年来中国股票市场年均市盈率的最低点，比前一个最低点2005年的18倍又低了1/3，比新兴市场的平均市盈率低20%左右。应该比发达国家市场市盈率也低了不少。这是一个极为有利于发行审批制度退出的市场契机，政府需要特别珍惜和把握。

　　当前主张市场化改革的经济学家和政府官员有一个较为普遍的思路是以开放促改革。因此近期加快资本项下人民币完全可兑换的呼声日益高涨。笔者以为，这是对国际金融形势和中国国情缺乏通盘考虑的结果。笔者认为，在外部发达国家全面实施量化宽松货币政策从而导致全球流动性泛滥，内部结构扭曲严重，经济转型艰难，资本市场存在重大缺陷的背景下，实施资本账户的全面开放正如林毅夫所言无异于“自毁长城”。

　　首先，开放未必能促进改革。以商业银行引进海外战略投资者的股份制改革为例，当外资股东的执行董事无法进入国有控股商业银行最高决策层银行党委会的背景下，作为战略投资者的外国商业银行也就变成了战略投机者，在获取高额投资收益后减持和抛售了之。我们限制外资银行设置分支机构，却让外资银行分享中资银行的垄断利润和存贷款利差补贴。实际上为维护银行体系的集团利益让本国居民给外国商业银行支付了赎买金。

　　其次，以开放促改革思路高估境外投资者的救市作用。如果没有资本市场的制度变革，对外资开放国内资本市场，无非是给外资一次抄底投机的机会，给大小非一次高价减持的机会，再通过一个短暂牛市套牢一大批新的中小投资者。如果外资军团无法促进中国改革，那么他们入乡随俗，将成为一个新的特殊利益集团，成为新的市场不稳定因素，导致国民财富的跨国转移和金融危机的爆发。放开资本账户的发展中国家金融危机频发的国际经验已经证明，跨国短期资本绝非“救市主”，而是“麻烦制造者”。

　　最后以开放促改革的思路某种意义上也是低估中国最高决策层的智慧和改革勇气。我相信，当最高决策层把改革顶层设计的大思路梳理清楚后，有能力有魄力推出一揽子改革方案，一举突破市场发展的制度瓶颈，实现中国股票市场和中国经济的长期繁荣。

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在发行审批制度退出的改革方面，政府需要做的工作主要集中在两个方面，一是为严刑峻法的实施做好准备，探讨专门的适用资本市场和金融体系的监管和执法制度，比如授权上海相对独立的金融立法和司法权，成立专门的执法机构，受理全国的刑事和民事责任案子。二是通过立法和国内的合格机构投资者的筛选，为养老金入市做好准备。发行审批制度的退出如果对市场形成冲击的话，那将为养老金的全面入市创造一个底部买入的战略机遇。而养老金的全面入市某种意义上也是政府立场从帮助企业筹集廉价资本真正转向保护最终投资者权利的标志性事件。

　　最后需要指出的是，发行审批制度是中国股票市场走向长期繁荣的主要瓶颈。放弃发行审批制度，这个坎一定要迈过去，否则中国资本市场永远都是“小儿过家家”，无法与国际接轨，金融强国建设和人民币国际化也只是空中楼阁而已。